来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　费用 价差：绝对费用 方面
，受中东局势以及沙特东西石油管道遇袭影响，油价上周突破百元关口 ，截至周五收盘
，布伦特原油首行费用 （11月）收于104.61美元/桶，WTI原油首行合约（10月）收于100.05美元/桶 ，Dubai原油首行费用 （11月）收于123.66美元/桶。

　　月差方面
，三大基准油月差加速反弹，Dubai月差延续飙升 ，M1-M2价差回升至28.4美元/桶
，Brent M1-M2价差反弹至4.83美元/桶，WTI M1-M2价差反弹至4.11美元/桶 ，本周Dubai月差出现了单日飙升10美元/桶的情形
，显示当前中东局势紧张，东西石油管道遇袭以及胡赛武装威胁曼德海峡通航导致中国石油流量继续下降 ，此外，中国炼厂对ESPO的激烈竞购情况显示买兴依然强烈
，但炼厂利润已经大幅亏损，当前格局无法持续 。

　　地区价差方面 ，Brent Dubai EFS首行美元/桶相对持稳在9.14美元/桶
，WTI-Brent首行合约价差扩大至8美元/桶，总体来看 ，跨区价差相对于上周变动有限
，美油出口套利经济性并无进一步扩大。

　　实货贴水方面，北海基准油BFOETW的贴水飙升至8美元/桶 ，西非油与拉美油贴水整体持稳甚至巴西Tupi小幅走弱；中东油贴水大幅上涨
，部分实货油种贴水接近30美元/桶，ESPO原油贴水飙升至15美元/桶 ，但部分买家贴水据悉已达到20美元/桶
，由于中东供应的不确定性，主营 、大炼化与地方炼厂在ESPO原油采购竞争激烈 ，近来 来看，地炼的低价制裁油资源实际上供应基本中断
，且国内成品油涨幅受限无法跟上原油涨幅，导致未来开工率下降成为必然 ，主营方面由于有保供、成品油出口红利的因素炼厂开工下降或不及地炼
。

　　成品油裂解价差方面
，欧洲与新加坡柴油裂解价差周五大幅飙升，胡赛武装袭击沙特持续威胁沙特西海岸的柴油出口 ，除柴油外其他油品裂差维持稳定。

　　库存：根据Kpler高频库存数据
，全球海陆原油库存全口径降至45.9亿桶，较年初下降4亿桶 ，年初以来的去化速度约为370万桶/日
，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）近期持稳在29.8亿桶，绝对水平处于历史偏高水平 ，全球陆上原油库存（不含中国与美国SPR）水平维持在18亿桶
，处于历史偏低水平，中国原油库存继续下降 。浮仓方面 ，海上在途原油库存（含浮仓）本周持续下降至11.6亿桶，仍处于历史偏高位置
，浮仓原油库存下降至9500亿桶，由于伊朗石油出口被封锁 ，伊朗油浮仓持续消耗
，制裁油海上库存下降至2.2亿桶，且预计未来将进一步下降
。从波斯湾内看 ，冲突爆发后滞留的船货已经基本消化完毕
，近期湾内库存小幅积累。中国陆上原油库存近期下降至11.6亿桶左右（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），已低于去年同期 ，主要是中国炼厂开工率自8月以来回升较快
，而近期中国原油进口已经再度下降，在当前油市三高的局面下 ，预计国内炼厂开工率将会再度回落 。

　　原油船期：自从胡塞武装宣布封锁曼德海峡以来
，曼德海峡显性流量显著下降，相对7月20号前下降了约40% ，部分油轮暗航通过曼德海峡，部分油轮转向北部航线
，AIS信号沙特西海岸发货量大幅下降，但未必是实际出口量下降 ，可能是为了防止胡赛武装袭击转为暗航关闭雷达信号
，近期埃及艾因苏赫纳以及西迪基里尔（苏麦德原油管道两端）的到货与发货量近两周高位回落，沙特绕行数量出现下降 ，上周沙特东西石油管道由于遇袭而关闭
，近来 尚不清楚关闭时间，若持续关闭将导致西海岸发货以及炼厂开工率显著下降
。此外 ，由于吉赞炼厂遇袭
，沙特柴油出口也出现明显下降。俄罗斯原油发货量持稳在380万桶/日，受出口禁令影响柴油出口低迷 ，CPC原油发货恢复高位 。中国原油到货量近期持续下降
，而成品油出口再创新高，尤其是柴油与航煤出口已经高于去年同期
。

　　炼厂检修：本周全球炼厂停工总量约为1100万桶/日 ，其中北美贡献了较上周的大部分增量，因加拿大秋季检修新一波高峰启动
，同时美国维护和停产量也居高不下。其他停工增量来自俄罗斯，新一波袭击部分逆转了近期的恢复势头以及日本的新增维护 。中国检修后持续重启部分抵消了亚洲整体的增量
。与此同时 ，中东产能继续从早前袭击相关的中断中逐步恢复。然而
，霍尔木兹海峡的出口限制以及近期对沙特吉赞炼厂的袭击将制约中东开工率的改善 。展望后市，截至9月18日当周 ，全球停工量预计仅小幅回落至1090万桶/日
，因中国和东亚的进一步重启以及中东的逐步恢复，在很大程度上被俄罗斯近期袭击后新增的停产体量所抵消。

　　截至9月11日当周 ，俄罗斯炼油厂停产产能估计总计415万桶/日
。9月11日夜间乌克兰对萨拉托夫炼油厂的最新袭击引发火灾并导致成品油销售暂停
，而梁赞炼油厂已于9月6日停产。这些中断因其他厂区的持续恢复而得到部分抵消 。在萨马拉枢纽，新古比雪夫炼油厂已恢复正常运营 ，古比雪夫炼油厂继续以降低的产能逐步恢复
，奥尔斯克炼油厂已以低负荷部分重启
。尽管8月28日遭到袭击，亚诺斯炼油厂仍保持满负荷运营。这些恢复有助于抵消梁赞炼油厂额外损失的产量 ，但包括基里希
、伏尔加格勒、图阿普谢和瑟兹兰在内的多家炼油厂仍处于停产状态 。萨拉托夫和梁赞停产的全部影响预计将在下周更加明显，截至9月18日当周俄罗斯停产产能预计将升至435万桶/日
。

　　截至 9 月 11 日当周
，中东炼厂停产产能估计约为 130 万桶/日。近期出口动态提供了运营改善的早期迹象，Sitra 于 9 月 10 日装运成品油 ，为 1 月以来首次
，尽管该设施仍严重受损 。Jazan 在 9 月 7 日至 8 日再度遭袭后仍处于停产状态，其恢复前景增添不确定性 ，而 SATORP 继续以约 70%的产能运营
。科威特的 Mina al-Ahmadi 、Mina Abdullah 和 Al-Zour 仍维持降低的开工率
，Lavan 继续以约一半产能运行。Banias 仍处于计划检修中，据报道工程进度超前 。产能逐步恢复预计将推动下周地区停产总量小幅下降 ，到 9 月 18 日降至约 120 万桶/日
。

　　地缘政治：俄乌局势方面
，乌克兰无人机仍在持续打击俄罗斯炼厂与港口设施，导致炼厂复产更加困难 ，开工率维持低位。中东方面
，霍尔木兹海峡局势依然紧张，暗航油轮数量近期大幅下降 ，而胡赛武装近期的袭击加大了曼德海峡通航风险，并威胁了沙特石油管道
、炼厂与港口等能源基础设施
，与此同时，海湾国家将于下周一讨论霍尔木兹海峡局势与通航情况 ，尚不清楚会议结果是否会对局势起到降温作用 。

　　整体预判：此前
，我们在报告中多次提到，近来 油市三高（高油价、高运费与高贴水）局面将开始抑制需求 ，我们认为这一逻辑没有改变
，在油价飙升的情况下，中国与亚太炼厂利润已经转负值 ，未来炼厂开工将会大幅下降（无论是原料短缺还是利润不佳等因素）
，而在天平的另一边，中东局势对供应的冲击仍在发酵 ，霍尔木兹与曼德海峡的流量持续承压
，而东西原油管道遇袭更是为局势火上浇油，未来需要关注海湾国家会议走向以及东西石油管道关闭的持续时间 ，在需求处于负反馈的背景下，我们对油价上涨空间维持谨慎。

　　策略

　　地缘与情绪可能进一步推动油价短期上涨
，但需求负反馈无法支撑高油价，考虑逢高布空 ，同时买看涨期权进行

　　头寸保护

　　风险

　　下行风险：中东战争缓和
，海峡恢复通航 、全球经济危机

　　上行风险：中国需求复苏超预期，红海
、中东局势进一步恶化

　　投资询问 业务资格： 证监许可【2011】1289号

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