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来源：中信建投证券研究，文|夏凡捷
对于当前的A股和美股来说 ，加息预期的分歧让投资者感到无所适从，而加息“靴子落地”则能够凝聚共识 ，开启新一轮行情 。本周五A股在四大利空冲击下实现V型反弹 ，结合未来美联储加息靴子将落地，A股周四大幅缩量和科技板块相对充分的调整 ，我们认为A股有望迎来变盘时点 ，或将开启反攻行情 。配置上依然均衡配置+灵活调整：1）以通信 、电子等高景气行业作为当前进攻核心品种，并适当调升仓位；2）以银行 、保险等低估值红利板块作为防御性底仓品种；3）关注油气开采、煤化工 、煤炭 、油服工程、航运港口在高油价持续下的受益机会。
美联储加息渐行渐近 ，如何影响A股后续行情？
能源和通胀数据推动市场形成9月加息预期 ，但周五美股主要股指不仅没有下跌，反而高开高走表现强势 。对于当前的A股和美股来说 ，加息预期的分歧让投资者感到无所适从 ，而加息“靴子落地 ”则能够凝聚共识，开启新一轮行情 。综合来看，我们认为9月美联储是否加息已经不再关键（市场已经定价大概率加息） ，更关键的是后续加息路径。短期看本周五A股在四大利空冲击下实现V型反弹 ，结合未来美联储加息靴子将落地，A股周四大幅缩量和科技板块相对充分的调整 ，我们认为A股有望迎来变盘时点 ，或将开启反攻行情。这一反攻行情可能持续到10月28日下一次美联储FOMC会议之前 。市场焦点有望转向三季报业绩的兑现能力，景气度较高且近期未出现明显恶化的通信、电子 、国防军工 、建筑材料、油气开采 、煤化工 、煤炭、油运等有望获得资金关注 。
如果美联储9月加息 ，10月是否会连续加息仍有较大不确定性。我们认为 ，如果10月美联储再次加息，同样有望带来“靴子落地 ”的效果 ，明年美联储加息担忧将得到大幅缓解 ，市场可能在短暂冲击后迎来新一轮进攻机会 。如果10月美联储暂缓加息，则市场可能再次陷入悬而未决的分歧和焦虑中 ，在方向明确前 ，缓慢震荡和回落的可能性更大 。
A股后续解禁压力几何？需要担忧吗？
我们认为从后续规模总量看，解禁压力呈现“总量温和 、尾部集中”特征。解禁对市场指数层面不构成系统性风险，无需为解禁调整整体仓位 。解禁压力往往集中在个股策略 ，主要关注四个维度 ，一是估值是否过高；二是流通盘是否过小；三是解禁市值占解禁前自由流通市值的比重，超过50%就要警惕；四是股东性质 ，PE/VC 、网下打新资金、员工资管计划抛售意愿最强 。
反攻号角即将吹响 ，行业如何配置？
我们对于A股“震荡市”的整体判断并未改变，配置上依然维持均衡配置+灵活调整的策略：1）以通信 、电子等高景气行业作为当前进攻核心品种 ，并适当调升仓位；2）以银行 、保险等低估值红利板块作为防御性底仓品种；3）关注油气开采、煤化工 、煤炭 、油服工程、航运港口在高油价持续下的受益机会。
美联储加息渐行渐近，如何影响A股后续行情？
能源和通胀数据推动市场形成9月加息预期
周四 ，美国劳工统计局数据显示 ，8月PPI同比上涨5.4%，高于市场预期的5.3% ，较前值4.7%明显提速 。上月能源费用 上涨带来新的压力 ，这可能强化美联储下周加息的可能性，也让市场的目光聚焦在周五公布的美国8月CPI数据中 。周五公布的数据显示，美国8月CPI同比上涨3.4% ，持平预期和前值 ，环比0.4%符合预期，较前值的0.1%显著上行。更关键的是剔除食品和能源后的核心CPI ，其同比涨幅则从前值2.5%小幅度回落至2.4% ，为2021年3月以来最低水平，符合整体预期；更关键的是核心CPI环比上涨了0.3% ，超出市场预期的0.2% ，为4月以来最大单月涨幅 。
此前市场已经将0.2%和0.3%的核心CPI环比视为一个重要分界线 ，核心CPI环比涨幅最终落在0.3% ，让市场迅速形成了美联储9月即将加息的一致预期 。根据FedWatch的数据，CPI公布后 ，市场对美联储9月FOMC加息25个基点的概率升至87.3% ，几乎接近完全定价。
尽管9月加息预期大幅提升，但周五美股主要股指不仅没有下跌 ，反而高开高走表现强势 ，其中科技股和半导体的代表指数纳斯达克指数和费城半导体指数分别上涨0.96%和1.81%，这反映出业绩增速较高的科技板块的分子端足够强劲 ，无惧分母端利空影响。这也体现出近期美股指数的震荡回调主要源自市场对于美联储加息等不确定性的担忧 ，随着加息预期明确，市场分歧减小后 ，美股资金反而能够凝聚共识 ，开启上涨 。
当利空充分计价后 ，A股有望开启反攻行情
包括A股在内的亚洲股市对利空已经充分计价 。随着近期布油和美国柴油费用 的上涨 ，投资者对于美联储加息的担忧明显上升，而美国短端利率快速上行 ，10年期国债收益率接近5%进一步加剧了亚洲投资者的恐慌情绪。美国8月PPI数据公布后 ，周五亚洲市场集体走低，日经225和韩国综指分别下跌1.93%和1.76%，万得全A和和增速也分别下跌1.42%和0.60% 。
本周五A股的下跌主要受四大利空冲击：1）中东局势持续紧张 ，霍尔木兹海峡运输仍受巨大困扰，布油升至109美元/桶的年内高位 ，能源通胀确定性高 。2）美国PPI数据公布后 ，市场加息预期升至70%。3）欧洲央行加息25BP，利率提高至2.5% ，油价对央行决策影响显现 ，全球流动性收缩担忧加剧 。4）市场预期特朗普将对阴极铜等精炼铜产品以及铜精矿征收关税，交易商和工业买家在美国囤积库存 ，将铜价推至历史高位 。最新的白宫的精炼铜关税计划陷入停滞的传闻引发铜价暴跌。其中 ，能源通胀下尚未到来的美联储加息是利空的核心，这一利空在本周五被A股市场提前定价 ，随着市场分歧的弥合、未来“靴子落地” ，A股有望迎来利空出尽的反弹修复 。
我们认为变盘时点正在临近，A股有望开启反攻行情 。
首先，美联储加息“靴子 ”将落地是核心原因。在上周的策略周思考《市场在等待什么？》中 ，我们明确指出海外加息压力迎来转机最快要到9月12日 ，美国8月CPI数据落地时，市场对于9月加息概率才能有一个更为清晰的认知 。近来 这一判断正在得到验证 。
其次 ，本周四市场量能大幅萎缩 ，符合A股变盘时点到来的规律。例如今年4月7日全A成交金额大幅萎缩至1.62万亿元，仅为前期1月14日高点的40.7% ，次日A股即结束震荡盘整开启新一轮上涨行情。本周四全A也出现了量能的大幅萎缩 ，当天成交金额仅1.66万亿元，仅为6月22日前期成交高点的44.2% ，实现腰斩 。整体成交额和换手率也和此前4月7日的水平相当 。因此 ，在A股极端缩量后，类似4月7日后的变盘行情或将到来。
再次 ，本周五A股V型反转，市场情绪有望迎来阶段性回暖 。本周五A股一度大跌，创业板指和科创50跌幅一度分别达到2.31%和3.29% ，不过市场随后出现V型反转 ，在没有明显的宽基ETF资金入场托市的情况下尾盘明显回升，反映出市场主力资金持仓意愿上升 。同时我们构建并持续跟踪的情绪本周一路小幅下滑 ，反映出市场观望心态依然浓厚 ，但本周五市场V型反转，情绪指数可能实际已经在盘中跌至约35-40的低位后在收盘前回升到接近45的水平 ，因此短期可以更加乐观一些 ，随着美联储加息“靴子落地”，市场情绪可能在短期出现一定的回升。
最后 ，创业板指和科创50指数调整的时间和空间已经较为充分 。从两大科技指数7月以来的调整幅度来看，创业板指和科创50指数分别下跌23.50%和29.64% ，且本周五均已达到或接近7月底的低点 ，回调幅度较为充分 。从时间上看，我们上周周报从历史回顾的视角曾经指出本轮科技股的调整可能持续1个季度，9月底可能是一个较好的再次介入时点 ，近来 时间上尚不完全满足 ，但也已经接近反弹时点。
从长期看 ，美联储加息对A股是利空吗？
从短期看 ，A股可能因为利空出尽而开启反弹修复行情，那么从长期看 ，美联储加息对A股是利空吗？回顾历史 ，美联储历次开启首次加息前，美股美债等资产是否会提前反映？加息后美股是否会持续走弱？美联储加息对A股是利空吗？
历史规律一：利率市场通常提前反映 ，美股大多在加息前不跌
回顾此前五次美联储加息周期开启的首次加息前3个月和1个月主要资产表现情况 。可以清晰的发现美联储加息预期通常在利率市场尤其是短端提前反映 ，美元指数在加息前1个月涨跌互现，基本不反应加息预期 ，而标普500在加息前大多不跌 。美股在首次加息前通常表现强势的原因一方面和美联储的市场沟通机制和预期管理有关 ，一方面也体现了加息周期美股上市公司较为强劲的盈利增长能力。
历史规律二：首次加息后，美股短期影响不大 ，中期可能承压 ，长期大多持续牛市
从历史经验来看，美联储首次加息对美股的冲击有限 ，通常不会改变美股长牛的趋势 。从短期（加息后2周）来看 ，5次经验中标普500涨跌互现，大多受益于加息靴子落地而表现强势；中期（加息后1-3月）美股可能承压 ，加息至1个月后市场波动压力上升但仍涨跌互现 ，加息至3个月后标普500在5次经验下全部下跌，但2次跌幅不到2% ，仅2022年跌幅较大；长期（加息后12个月）看美股大多维持上涨表现 ，牛市趋势未变加息决策破坏 。
历史规律三：A股在美联储开启加息后多次下跌 ，但四次里有三次跟美联储关系不大
1999年至今4次美联储开启新一轮加息周期后 ，A股有3次出现较大规模下跌，但事实上4次A股的涨跌都以国内因素为主，美联储因素相对不大。例如1999年6月底的加息后市场的走弱本质上是5·19 行情透支后的自然回调；2004年6月底的加息后市场逐步走低则与国内宏观调控 、信贷收缩和股权分置改革有关；2015年12月中旬美联储加息后A股的下跌最为惨烈 ，但其本质主要源自2015年股灾后遗症 、熔断机制触发的流动性踩踏和811汇改后人民币贬值预期 ，美联储加息是人民币贬值预期上升的部分原因，但并非A股大跌的主要原因；和当前市场最为接近的是2022年美联储的加息 ，无论是能源通胀的宏观背景还是市场形态都有颇多相似之处 ，但2022年3月美联储加息后市场一度见底回升，而市场其实在美联储加息前已经基本完成了下跌 ，这是典型的“卖预期、买事实 ”。
美联储加息会如何影响A股
那么，美联储加息将会如何影响A股？对于这一问题我们已经在近几个月的报告中进行了多次探讨 ，在此我们重申美联储加息对A股的影响主要来自两条线索：一是流动性冲击 ，二是科技股映射逻辑 。
流动性的影响核心关注人民币汇率是否因为中美利差变化而出现贬值预期 。我们注意到近期虽然美国长端 、短端国债收益率陆续大幅走高，但人民币汇率并未受到中美利差变化的影响 ，由于我国出口强势和企业结汇意愿较强 ，人民币汇率仍处于持续缓慢升值的趋势中。因此，美联储加息预期并未通过影响跨境资金流向等渠道对A股产生负面影响 。
事实上，7月以来A股的下跌 ，除了内部市场结构脆弱（配置集中和交易拥挤）外 ，中美科技股映射逻辑的外因也影响较大 。不过，上文已经指出 ，随着美联储加息预期明确 ，本周五美股科技股已经不跌反涨，而历史复盘经验也表明 ，美联储首次加息后美股短期不会受到明显冲击 ，长期牛市趋势也不会被破坏。
因此，美联储加息对A股后续潜在的影响我们可以集中关注下面几个关键点：
1）人民币汇率：只要继续维持缓慢升值趋势（至少要求不出现贬值压力） ，A股大概率能够维持震荡格局不会转熊 。
2）国内货币政策空间：关注国内政策空间是否受到美联储加息的制约 ，如果人民币汇率承压，政策空间被挤压的可能性将会上升 。
3）美股下跌带动A股跟跌风险：近期出现的可能性不大 ，但如果美联储加息周期继续 ，中期（未来1-3月）美股可能走弱并带动A股跟跌。
4）油价持续上涨风险：油价上涨和输入性通胀将产生结构性影响，一方面PPI上行利好上游资源品和出口制造部门业绩增长，另一方面对下游内需和中下游制造利润产生挤压 。
后市研判：关键在于加息路径，而非是否加息
对于当前的A股和美股来说 ，加息预期的分歧让投资者感到无所适从 ，而加息“靴子落地 ”则能够凝聚共识，开启新一轮行情 。综合我们上述分析 ，我们认为9月美联储是否加息已经不再关键（市场已经定价大概率加息） ，更关键的是后续加息路径。短期看本周五A股在四大利空冲击下实现V型反弹，结合未来美联储加息靴子将落地 ，A股周四大幅缩量和科技板块相对充分的调整 ，我们认为A股有望迎来变盘时点，或将开启反攻行情 。这一反攻行情可能持续到10月28日下一次美联储FOMC会议之前 。市场焦点有望转向三季报业绩的兑现能力 ，景气度较高且近期未出现明显恶化的通信 、电子、国防军工 、建筑材料 、油气开采、煤化工 、煤炭 、油运等有望获得资金关注。
如果美联储9月加息，10月是否会连续加息仍有较大不确定性。到10月下旬，美联储后续加息路径或将成为市场焦点 ，我们认为 ，如果10月美联储再次加息，同样有望带来“靴子落地 ”的效果 ，因为随着年内加息预期的兑现 ，和后续鹰派票委换届退出，明年美联储加息担忧将得到大幅缓解 ，市场可能在短暂冲击后迎来新一轮进攻机会 。如果10月美联储暂缓加息 ，则市场可能再次陷入悬而未决的分歧和焦虑中，在方向明确前 ，缓慢震荡和回落的可能性更大 。
A股后续解禁压力几何？需要担忧吗？
我们认为从后续规模总量看 ，解禁压力呈现“总量温和、尾部集中 ”特征。2026年9-11月解禁整体节奏平稳；12月升至约3050亿元，为近一年内比较高 峰 ，但相对当前约1.94万亿元的日均成交额仍是量级差距 。统计最近12个月A股解禁到实际减持的转化率稳定在5%-25%区间 ，均值约14% 。即便按此计算，9月解禁对应实际减持约325亿元，不足单日成交额的2%。因此 ，解禁对市场指数层面不构成系统性风险 ，无需为解禁调整整体仓位 。（注：转化率为月度产业资本净减持规模与同期A股限售股解禁规模的比值） 。
我们认为 ，解禁压力往往集中在个股策略 ，主要关注四个维度，一是估值是否过高 ，尤其是未盈利 、负PE或高PS 、2028E PE仍偏高的品种；二是流通盘是否过小 ，自由流通市值越低，同等解禁金额对费用 的冲击越大；三是解禁市值占解禁前自由流通市值的比重 ，超过50%就要警惕 ，超过100%属于极端档；四是股东性质，PE/VC、网下打新资金、员工资管计划抛售意愿最强 ，国资平台 、控股股东 、产业战投抛售意愿最低 ，且单家持股低于5%时往往不触发提前15个交易日预披露，供给可能无预警、分散释放。
反攻号角即将吹响，行业如何配置？
通信 、电子：高景气行业作为当前进攻核心品种
9月11日 ，FCC针对相关设备的最终规则正式落地 ，中国光通信产业链的核心企业，并未被直接纳入FCC的限制名单 ，也未形成对中国光模块的全面禁入 。规则落地后 ，市场此前最担心的情形并没有发生，此前引发市场广泛担忧的传闻被最终证伪 。
数据中心开支叙事仍强：美国数据中心建设支出同比约+57%创纪录 ， Broadcom（AVGO） AI半导体收入三位数增长 、 backlog 1792亿美元（同比+551.6%）；Marvell（MRVL）、Ciena（CIEN） 、Viavi（VIAV） 等受益于AI网络与1.6T/CPO测试需求。
7月以来 ，通信 、电子行业的回调已经较为充分，交易拥挤度也有明显回落 ，总体处于偏低位置 。随着美联储加息“靴子落地 ” ，市场有望开启反攻行情，三季报业绩兑现能力成为资金关注焦点 ，通信、电子等高景气行业能够作为当前进攻核心品种 。
在本周五A股市场的普遍下跌中 ，通信板块逆势上涨1.41%。这意味着资金认为科技成长行业对加息将逐渐“脱敏 ”，已经进入较好的低位配置区域。周五晚间美股科技股的高开高走表现也同样验证了这一趋势 。
银行 、保险：受益于防御属性
虽然A股短期有望迎来反攻行情 ，但我们对于A股“震荡市 ”的整体判断并未改变 ，行业配置上仍要注重均衡配置，除了高景气的进攻品种外 ，同样需要配置一定的防御性和现金流稳定的资产应对市场可能的波动 。银行 、保险受益于防御属性和利率弹性 ，是较好的选取 。
从防御性来看，银行、保险都是高股息红利品种 ，且当前估值水平处于偏低水平 。截至本周五 ，申万银行和保险指数市净率PB分别为0.52倍和1.02倍，均处于近10年来偏低水平 。同时机构大幅低配 ，抛压较小 ，安全边际高，防御属性突出。
在海外逐步进入加息周期的大背景下 ，银行行业短期防御性更强：首先房地产行业下行对银行资产质量冲击最大的时段已经过去 ，其次境外加息周期有利于息差扩大和稳定 。对保险行业来说，如果中国长端利率明确回升且A股企稳，保险的估值修复弹性往往大于银行 。综合而言 ，在加息初期 ，银行大概率比保险更抗跌；进入中期后，如果中国长端利率回升 、A股保持稳定 ，保险的盈利和估值弹性可能超过银行。
油气开采 、煤化工、煤炭、油服工程 、航运港口：高油价持续的受益机会
当地时间9月12日，沙特阿拉伯关键能源基础设施遭到大规模空袭 。沙特宣布关闭横跨阿拉伯半岛的东西向输油管道 。这条过去半年承担全球约4%至5%石油供应的战略通道遇袭 ，世界 能源市场再度面临冲击。与此同时 ，也门胡塞武装继续向红海方向推进 。据多家媒体援引也门政府消息人士报道，胡塞已控制巴布-曼德海峡中央的佩里姆岛 。霍尔木兹海峡 、巴布-曼德海峡以及沙特绕行红海的陆上输油通道 ，几乎同时陷入战火影响。
因此 ，我们不得不考虑高油价持续的可能性和上游能化、航运港口等方向的受益机会。不过在9月8日美军击毁伊油轮当天石油石化跳涨+3.23%；但9月10日油价单日大涨7.98%冲上109美元时板块反跌1.30%，显示油价利好已在9月8日脉冲中大部分定价 ，此后进入钝化 。因此 ，相关板块后续表现更多取决于油价能否长期站稳100美元/桶上方 。对上游油气企业而言，成本相对刚性，售价上升能够直接转化为利润；对炼厂和油头化工而言 ，原料成本先行上升 ，产品费用 能否传导决定利润；对煤化工而言，产品费用 跟随油化工上涨 ，而原料煤费用 通常涨幅较小 ，因而形成盈利剪刀差。
『1』 内需支持政策效果低于预期 。如果后续国内地产销售 、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷 ，消费未出现明显提振 ，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪 ，那么整体市场走势将会承压 ，过于乐观的定价预期将会面临修正 。
『2』 中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，世界 油价中枢上行，增加全球通胀压力 ，制约国内外央行货币宽松空间 ，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累 ，加剧全球经济衰退风险 ，同时对权益市场造成冲击 。
『3』 美股市场波动超预期 。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期 ，可能导致美股市场出现较大波动 ，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
夏凡捷：投资策略团队资深策略分析师 ，本硕毕业于武汉大学金融工程专业 ，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略 、专题研究和资产配置方面的工作 。新财富、水晶球 、金牛奖策略分析师 ，Wind金牌分析师 。
